[摘要] 已在公开市场操作中活跃近十年之久的央行票据，正在逐渐交出流动性调控的指挥棒。自2011年12月27日以来，央行已经连续近8个月没有发行过央行票据。
中国流动性管理:央行票据淡出 逆回购上位
已在公开市场操作中活跃近十年之久的央行票据，正在逐渐交出流动性调控的指挥棒。自2011年12月27日以来，央行已经连续近8个月没有发行过央行票据。已在公开市场操作中活跃近十年之久的央行票据，正在逐渐交出流动性调控的指挥棒。自2011年12月27日以来，央行已经连续近8个月没有发行过央行票据。
与此形成鲜明对比的是，正、逆回购迅速崛起，每周两次的回购交易，几乎成了公开市场操作的标准配置。“发行央行票据的主要目的是对冲不断流入的外汇占款。”一位央行内部人士对《财经日报》表示，当前，每月新增的外汇占款规模大幅下降，甚至出现负增长，已没有通过发行央行票据对冲流动性的必要。
事实上，央行今年、第二季度货币政策执行报告都明确表示将“运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合，灵活调节银行体系流动性，引导市场利率平稳运行”。
上述四个工具的排序中，逆回购已经成功替代央行票据，一跃成为当前流动性管理工具箱中的头号选择。
央行票据淡出
央行票据即人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。这一工具的出现，有着强烈的时代背景。
“2003年以后随着流动性过剩压力增大，大规模对冲与公开市场操作工具不足的矛盾凸显。”央行货币政策司司长张晓慧曾在一篇署名文章中表示，为此，人民银行积极开展公开市场操作工具创新，从2003年4月起发行央行票据，为顺利完成公开市场对冲操作任务提供了可能。
屈指算来，央行票据已经存在了近十年之久。在张晓慧看来，实践证明，在流动性持续较多的情况下，央行票据这一操作工具的推出为货币调控赢得了一定的主动权。
过去的几年中，中国双顺差的格局持续存在，由此带来了每月新增外汇占款大多在3000亿元人民币以上的困境。可以说，央行票据为对冲外汇占款、控制通货膨胀立下了汗马功劳。
但随着新增外汇占款出现结构性的变化，发行央行票据对冲过剩流动性的必要性正逐渐降低。从2011年第四季度开始，新增外汇占款台阶式下降，进入2012年这种趋势并没改变。
央行统计数据显示，截至6月末，金融机构外汇占款规模为256613亿元，比2011年末的253587亿元仅仅增长3026亿元。换句话说，今年前6个月，月均新增外汇占款仅500亿元，规模已大大减少。
“现在顺差已经有了大幅度的下降，新增外汇占款规模不大，央行票据没有发行的空间。”上述央行内部人士还表示，与存款准备金率比，央行票据的发行成本也较高。
数据显示，最近一次央行票据的发行日期是2011年12月27日。当日，央行发行了一年期的40亿央行票据，参考率3.4875%。
农业银行战略规划部高级宏观分析师袁江也表示，发行央行票据是一种回笼资金的操作。在当前稳增长的环境之下，货币政策趋于松动，不必回收流动性。
兴业银行首席经济学家鲁政委更表示，假定新增外汇占款保持这样一种状态，顺差的下降是结构性的，央行票据甚至可能永远就淡出历史舞台。
截至2011年年末，中央银行票据余额约为1.9万亿元。整个2011年全年，央行累计发行中央银行票据约1.4万亿元。
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逆回购崛起
在新增外汇占款规模庞大的时代，央行票据一直是流动性管理的主要工具之一，是对冲外汇占款、调节市场流动性的主力。除此之外，央行票据的发行利率，更已逐渐成为货币市场的一个风向标。
一位央行人士表示，公开市场业务影响货币市场利率的渠道主要有两个：一是通过公开市场操作改变银行体系流动性数量，从而影响市场资金供求，起到调节市场利率的作用；二是通过公布的央行公开市场业务利率来直接影响市场利率水平。
但目前，央行票据的停发，意味着流动性管理工具箱中失去了重要的一项工具，不但不能解决改变银行体系流动性数量的问题，也无法通过价格信号传导央行意图。
这种背景之下，之前居于其次的回购交易开始走上舞台中央。与此同时，稳增长又需要银行体系保持充足的流动性，逆回购由此成为投放流动性的主力。
所谓逆回购，是回购交易的一种，即央行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为。逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。
回购交易的另一种——正回购，则是央行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为。正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作。
中信证券发布的研究报告称，当前，央行对逆回购的使用已经趋于常态化。
“更多运用逆回购，可以主动进行价格引导。两次非对称降息之后，打开了利率市场化的通道，银行间的质押式回购利率有望成为央行日后进行价格调整的主要中间工具。每周进行逆回购操作，央行可以更加便捷地通过中标利率来传递价格信号。”瑞银的研究报告还表示，更多运用逆回购，也可以主动、精准调节每周的资金面。
根据央行的统计，今年上半年，央行开展正回购操作9440亿元，开展短期逆回购操作5660亿元。
鲁政委还表示，目前，除了存贷款基准利率之外，央行没有价格引导的抓手。他建议，央行可以考虑通过正、逆回购的操作定出一个利率走廊，从而引导金融机构。
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